中美信用债市场期限差异化研究及启示
胡耀亭1, 曹萍2
1.深圳证券交易所综合研究所,广东 深圳 518038
2.广东金融学院经济贸易系,广东 广州 510521

作者简介:胡耀亭,经济学博士,深圳证券交易所综合研究所研究员,主要从事金融理论与资本市场研究;曹萍, 广东金融学院经济贸易系副教授,主要从事债券市场研究。

摘要

融资期限结构是信用债券市场融资效率的重要体现。与美国相比,中国信用债市场期限偏短,并且两国债券市场期限差异近年来不断扩大。导致中美信用债券市场期限差异化的原因:一是债券市场发展成熟度不同;二是财政和货币政策侧重点不同;三是金融体系结构不同。融资期限较短表明中国债券市场服务实体经济的能力有待提高,而债券市场期限的提高离不开金融市场的完善和财政货币政策的协调,因此建议从三方面着手来引导我国中长期信用债券市场发展。一是加强债券市场互联互通,解决交易所债券市场投资者不足问题;二是通过CDS等产品创新增加债券市场对投资者的吸引力;三是主动吸引增量长期资金进入债券市场。

关键词: 中国; 美国; 信用债券市场; 融资期限; 融资效率
中图分类号:F831.6 文献标志码:A 文章编号:1000-260X(2017)03-0113-06
Maturity Difference between Chinese and American Corporate Bond Markets and Its Implications
HU Yao-ting1, CAO Ping2
1.Research Institute of Shenzhen Stock Exchange, Shenzhen, Guangdong, 518038
2. Department of Economics and Trade, Guangdong Institute of Finance, Guangzhou, Guangdong, 510521
Abstract

Maturity structure is an important indicator of the financing efficiency of corporate bond markets. In comparison with US, maturities of bonds at China's corporate bond market are shorter, and the difference in this regard is growing between the two countries in recent years. There are three reasons for this difference: Firstly, the development of corporate bond markets in the two countries is at different levels. Secondly, the two countries have different focuses in fiscal and monetary policies. Thirdly, the two countries have different financial systems. Shorter maturities indicate China's corporate bond market needs to improve it abilities to serve real economy. Lengthening maturities depends on improvement of financial market and coordination of fiscal and monetary policies, three suggestions are therefore proposed as guidance for the development of China's medium- and long-term corporate bond markets: First, we should enhance cooperation at bond markets and address the issue of shortage of investors at the bond markets at stock exchanges. Secondly, we should, with innovative products such as CDS, make bond markets more appealing to investors. Thirdly, we should take the initiative to attract long-term funds into the corporate bond market.

Key words: China; the US; credit bond market; financing term; financing efficiency
一、引 言

融资期限结构是信用债券市场融资效率的重要体现。理论上, 根据融资需求不同, 企业可以通过债券市场发行不同期限债券进行融资, 债券市场融资期限反映经济整体的资金需求期限。例如, 企业为中长期投资项目融资需求发行期限较长的债券, 为短期资金周转需求发行期限较短的债券。但受金融制度、法律体系和市场成熟度等因素影响, 相比于发行短期债券, 企业发行长期债券往往会面临更多障碍。融资期限是一国债券市场融资效率的重要体现, 根据世界银行等机构的研究, 发展中国家债券市场的长期融资功能普遍弱于发达国家债券市场[1][2]

债券市场的融资期限结构和金融体系完善程度密切相关。与债券发行人相比, 债券投资者拥有较少关于企业经营和未来投资的内部信息, 在交易中处于信息劣势, 并且债券期限越长, 债券投资者的信息劣势越大。因此, 为保护自身利益, 在金融体系和投资者保护制度不完善的经济体中, 投资者将较少投资长期限债券, 实证研究证实了这一点。La Porta等人(1997)通过对包括49个国家在内的样本研究发现, 在法律体系不完善、法律执行不到位的国家中, 包括债券市场在内的资本市场发展普遍较为有限, 规模也较小[3]。基于39个发展中国家和发达国家的数据, Fan等人(2011)对法律体系、税收体系和腐败等制度因素与企业债务融资期限之间的关系进行了研究, 结果发现, 在腐败程度更高、法律制度薄弱的经济体中, 企业更多运用短期债券进行融资; 在破产制度存款保险制度完善的经济体中, 企业更多运用长期债券进行融资[4]

就规模而言, 中国的信用债市场已经是全球最大的债券市场之一。但从融资期限结构来看, 中国的债券市场融资期限偏短, 并且较少有文献对此问题进行研究。从国内比较来看, 银行体系在中国经济中占据主导地位是其债券市场发展的重要背景。债券市场融资是对银行贷款融资的静态替代和动态互补, 由于银行贷款期限偏短, 因此我国债券市场同样出现期限较短的特征[5]。从国际比较来看, 与美国债券市场的融资期限相比, 中国债券的融资期限显著偏短, 并且两者之间的差异呈扩大趋势。中国债券市场发展时间较短, 并且存在市场分割、投资者保护不足等问题, 需要向美国等成熟市场进一步学习。因此, 为提高中国债券市场的运行效率, 更好地服务实体经济, 有必要对中美两国信用债市场的期限差异进行深入研究。

二、中国和美国信用债市场具有极大的期限差异

中美两国同属信用债发行大国。2015年, 美国公司债发行规模为1.5万亿美元, 中国包括企业债、短融中票和交易所公司债等在内的信用债发行规模为9.3万亿元, 两国信用债发行规模已处于同一量级。虽然在发行规模方面, 中美同属信用债大国, 但两国信用债市场在期限结构方面存在显著差异。

(一)美国信用债期限较长, 并且呈期限增长趋势

美国信用债的平均期限逐渐增长, 从2004年的7年增长至2015年的17年, 包括所有非可转换公司债务、中期票据和扬基债券在内, 但不包括期限低于一年的债券和CDs。而在债券期限增长的同时, 美国信用债的发行规模也同步扩大, 从2004年的0.8万亿美元扩大至2015年的1.5万亿美元(见图1)。

图1 美国信用债平均期限及发行规模数据来源:SIFMA统计

美国信用债的期限增长可以区分为两个明显的阶段:第一个阶段是2004-2007年, 债券平均期限从2004年的7年增长至2007年的14年; 第二个阶段是2009年至今, 债券平均期限从2009年的12年增长至2015年的17年。虽然债券平均期限在这两个阶段中都出现了快速增长, 但这两个阶段存在明显差异。例如, 第一个阶段处于次贷危机前, 经济扩张、金融机构加杠杆、美联储加息是该阶段的特征; 第二个阶段则处于次贷危机之后, 经济衰退、金融机构去杠杆、美联储降息是该阶段的特征。

(二)中国信用债期限较短, 并且呈期限缩短趋势

1.从发行期限来看, 我国信用债券市场的平均期限普遍较短(见图2)。

图2 2015年新发行信用类债券发行期限(单位:年)资料来源:WIND资讯

目前, 我国非金融类企业可选择的信用类债务工具包括发改委主管的企业债, 银行间市场的短融、中票和定向工具, 以及交易所的公司债。剔除发行期限在一年以内的短期融资票据并以债券发行规模为权重进行计算, 2015年新发行信用类债券的平均期限仅有4.5年。其中, 企业债的平均期限最长, 为7.1年, 公司债、中期票据和定向工具的平均期限分别为4.6年、4.6年和3.2年。

2.动态来看, 包括企业债、中期票据和公司债在内的信用债发行期限呈逐年减短的趋势(见图3)。

图3 信用债市场发行规模及发行期限(2004-2015)数据来源:WIND资讯

2006年之前, 我国信用债市场仅由企业债市场构成, 平均债券发行期限在10年以上。但2008年之后, 随着银行间债券市场和交易所债券市场的出现, 债券发行规模井喷的同时发行期限迅速减短, 债券平均发行期限从2007年的10.75年快速缩短至2015年的4.7年。

3.交易所公司债市场的期限走势与总体信用债市场完全一致(见图4)。

图4 交易所公司债发行规模及发行期限(2007-2015)数据来源:WIND资讯

试点初期, 公司债发行规模较小, 债券发行期限较长, 2007年和2008年的平均发行期限分别为8.4年和6.6年。但随着公司债规模逐渐增大, 整体上公司债的平均发行期限逐渐减短。值得注意的是, 公司债新政以来交易所公司债的发行期限有所增长。

三、美国和中国的信用债期限差异原因分析

美国和中国信用债市场的期限差异由多方面原因共同导致, 主要有三点, 分别是两国债券市场发展所处阶段不同、财政货币政策不同和金融体系结构不同。从这三点原因看, 中美两国信用债市场的期限结构不同是两国经济和金融体系存在差异的结果。

(一)债券市场发展所处阶段不同:美国债券市场已经非常成熟, 中国仍处于新发展阶段

美国的公司债市场已经非常成熟, 市场中的融资主体、融资偏好基本保持稳定。美国的长期国债市场是流动性最好的市场之一, 长期国债收益率作为基准长期利率, 为相似期限的金融产品提供了定价基准。相比之下, 中国的债券市场则处于新发展阶段, 发展时间较短, 银行间债券市场和交易所公司债市场都还发展不足十年, 且债券市场的发行门槛逐渐降低。例如, 公司债新政于2015年推出, 公司债市场向所有企业开放仅1年。由于中小企业更多发行中短期债券, 债券市场发行入门槛的降低将导致债券市场发行规模增大和债券期限减短。2008年之前, 中国仅有企业债市场存在, 发债主体为中央或地方的大型国有企业, 债券平均发行期限在10年以上, 最长的甚至达20年。2008年之后, 随着公司债和中期票据的出现, 债券市场发行规模出现井喷, 债券平均发行期限也迅速减短。

由于中国债券市场发展时间较短, 长期基准利率的缺失形成了中长期信用债市场发展的另一障碍。中国10年期以上国债发行偏少、频率偏低, 并且长期国债流动性不足, 成交数据点稀少。而中长期资金市场中基准利率的缺失进一步阻碍了其长期信用债券市场的发展。

(二)财政和货币政策侧重点不同:美国的货币政策导致债券市场期限增长, 中国的地方债置换发行政策导致债券市场期限缩短

财政和货币政策侧重点的不同也是中美两国债券市场期限差异的重要原因。债券市场作为金融市场的重要组成, 不可避免地会受到财政政策和货币政策的影响。同属经济大国, 中美具有不同的财政和货币政策侧重点, 分别对债券市场的期限结构造成了不同影响。

1.货币政策是导致美国债券市场期限增长的重要原因

美国债券市场的期限增长可以划分为两个不同阶段:第一个阶段是2004-2007年, 债券平均期限从2004年的7年增长至2007年的14年; 第二个阶段是2009年至今, 债券平均期限从2009年的12年增长至2015年的17年。虽然这两个阶段分属次贷危机前后, 但美国债券市场的期限增长均和货币政策有关。

第一阶段, 债券期限增长主要由货币政策导致的长短期利率倒挂驱动。2004年7月, 美联储结束了互联网泡沫破灭以来维持的低利率政策开始加息。加息周期持续了2年, 联邦基金利率从1%的低位升至5.25%的高位。虽然美联储大幅提升了联邦基金利率, 但美国经济中的长期利率并未随之上升。在此期间美国10年期国债的利率仅上升了0.4个百分点, 而30年期国债的利率反而下降了0.3个百分点, 美国出现了罕见的利率倒挂现象, 并且利率倒挂持续了1.5年左右(见图5)。

图5 美国30年期国债利率和联邦基金利率(单位:%)数据来源:Thomson Reuters统计

在利率倒挂情形下, 长期融资成本低于短期融资成本, 企业更倾向于发行长期债券进行融资。货币政策所导致的长短期利率倒挂是2005年至2007年间美国债券市场期限增长的主要原因。

第二阶段, 债券期限增长主要由非常规货币政策驱动。次贷危机之后, 美国货币政策陷入零利率困境, 转而使用非常规的货币政策操作, 包括大规模资产购买计划、期限延长计划等, 目标是通过购买长期政府债券压低长期利率, 进而刺激经济增长(见表1)。

表1 美联储部分非常规货币政策操作

在非常规货币政策操作的推动下, 美联储持有的长期政府债券规模大幅增长, 资产负债表规模从2008年9月的不足9000亿美元快速增长至2014年10月的4.4万亿美元, 其中长期政府债券的占比从期初的不足50%上升至超过90%。根据缺口填补(gap-filling)理论, 当央行通过量化宽松政策购买长期国债时, 债券市场上长期债券的供给减少, 公司债券市场通过发行长期公司债的方式填补因央行购买导致的长期债券供给缺口[6]。美国通过非常规货币政策操作降低了长期资金成本, 导致债券市场的平均期限逐渐延长, 非常规货币政策操作是该阶段美国公司债券期限增长的主要原因。

2.中国地方债的置换发行导致长期限信用债发行成本增加、平均期限缩短

与美国通过非常规货币政策操作减少长期债券供给、进而降低长期资金成本不同, 我国自2015年以来启动的地方债置换计划大幅增加了债券市场中的中长期债券的供给, 增加了信用债的发行成本。2015年, 地方债的发行规模达4.8万亿元, 平均期限为6.4年, 其中5年期以上的地方债发行规模为2.4万亿元(不含5年)。相比之下, 同期在上交所和深交所发行的公司债规模为1万亿元, 5年期以上的公司债发行规模仅为1264亿元。

首批地方债置换发行于2015年5月完成, 以期间未出现重大制度调整的银行间债券市场和企业债市场为例, 期限5年以上的中票和企业债在地方债置换发行前12个月平均发行规模约528亿元, 置换发行后12个月平均发行规模为435亿元, 出现了明显下滑。与之相反, 期限5年以内(含5年)的中票和企业债的同期发行规模大幅增加, 从地方债置换发行前的767亿元扩大至置换发行后的1154亿元(见图6)。

图6 地方债置换发行前后信用债(企业债和中票)发行期限变化

(三)金融体系结构不同:中国金融体系以银行为主导, 负债久期较短导致对长期债券需求较低

金融机构是债券的主要投资人。金融结构的负债久期需和资产久期匹配, 以银行占主导的金融体系将导致金融机构对长期债券的配置需求不足。在各类金融机构中, 银行资金来源以存款为主, 较短的负债久期决定了银行偏好中短久期的投资, 如贷款和短期债券。寿险公司和养老基金等金融机构具有较长的负债久期, 对中长期债券的投资需求也将更为旺盛。

中美两国金融体系的一个显著差异是中国以银行为主导, 美国则是各类金融机构均衡发展。截至2015年底, 美国银行业金融机构持有的金融总资产为17.4万亿美元, 养老基金和寿险公司持有的金融总资产分别为17.9万亿美元和6.4万亿美元, 其他金融机构如房地产投资信托、投资公司也具有相当规模。可见, 各类金融机构均衡发展是美国金融体系的重要特征。

对比之下, 银行业一家独大则是中国金融体系的特征。截至2015年底, 中国银行业金融机构总资产为199.3万亿元, 包括财险和寿险在内的保险机构总资产仅为12.4万亿元, 可投资的养老基金规模约2万亿元。由于银行资金来源以存款为主, 较短的负债久期决定了银行偏好中短久期的投资。以银行占主导的金融体系导致对长期债券需求不足, 抑制了长期债券市场的发展。

四、启示及建议

期限结构是债券市场服务实体经济的效率体现之一。较长的期限结构表明债券市场可以为企业提供稳定的长期资金, 服务企业的中长期投融资决策。从中美两国债券市场的期限结构来看, 中国债券市场服务实体经济能力和美国有较大差距。从原因分析来看, 中国信用债市场期限较短与经济形势、金融市场发展情况密切相关, 因此, 解决信用债市场期限较短问题不是一朝一夕、一部一委之事。建议从债券市场互联互通、产品创新、吸引增量长期资金等方面着手, 引导中长期债券市场发展。

(一)启示

1.从中美债券期限的对比来看, 我国债券市场服务实体经济的能力有待提高

债券市场服务实体经济的能力体现在两个方面:一是融资规模, 二是融资结构(包括债券融资的行业结构、期限结构等)。从融资规模来看, 近年来我国债券市场(特别是交易所公司债)的融资规模快速提升, 债券市场对实体经济的服务能力不断增强。但从融资期限结构来看, 中国债券市场的平均期限远低于美国债券市场, 导致中国企业的短期负债占比过高。从最近5年的上市企业数据来看, 上市企业中非金融类公司的短期负债占总负债的比例都在80%以上, 而同期美国非金融类企业的短期负债占比都在30%以下。短期负债过高将限制企业的经营决策, 进而影响经济的健康发展。例如, 受短期负债过高影响, 企业可能无法开展中长期的研究或投资。

2.从中美两国债券市场期限差异变化的原因分析来看, 债券市场期限的提高离不开金融市场的完善和财政货币政策的协调

金融机构均衡发展、货币政策操作是美国债券市场期限较长的主要原因, 而债券市场发展时间较短、金融市场发展不均衡导致中长期投资者较少, 以及地方债置换导致中长期信用债供给过多是中国债券市场期限偏短的主要原因。因此, 为解决中国债券市场期限结构短、服务实体经济能力不足的问题, 需从完善金融市场整体结构、协调财政货币政策等方面共同着手。当然, 由于债券市场期限的提高非一朝一夕之事, 所以需要多个部门共同协调。

(二)建议

建议从以下三方面切入, 引导中长期债券市场发展:

1.加强交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通

我国债券市场存在中长期投资者不足的问题, 特别是交易所债券市场的投资者不足。同时, 由于交易所债券市场和银行间债券市场存在分割, 银行进入交易所债券市场存在较多限制。而银行恰是中国债券市场的第一大投资主体。此外, 监管分割也是诸多债券市场乱象的根源之一, 由此导致了监管套利、监管不足等问题。因此, 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“ 发展并规范债券市场” , 加强交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通, 正是“ 规范债券市场” 的应有之举。

2.通过产品创新增加对投资者的吸引力

风险对冲是国际上债券投资的通用做法, 银行间债券市场早在2010年即开始信用风险缓释工具业务的试点, 并且于近期发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》, 推出新的信用风险管理工具。相比之下, 交易所债券市场目前尚无信用风险管理工具可供投资者选择。在沪深两大交易所中, 上海证券交易所已开展多项关于CDS的研究, 并向证监会进行过沟通汇报。但整体来看, 中国债券市场中的风险对冲工具仍然存在供给少、对冲效果不佳等问题, 建议尽快开展信用风险管理工具的研究工作, 通过产品创新增加对债券市场投资者的吸引力。

3.主动吸引增量长期资金进入债券市场

当前, 长期投资者的匮乏是制约债券市场期限增长的重要因素, 同时, 中长期固定收益产品的匮乏也影响了保险机构、社会保障基金等长期投资者的资产配置。随着社会保障体系的完善和国民保险意识的提高, 保险机构、社会保障基金等长期投资者对中长期债券的投资需求也在扩大。例如, 新制定的《全国社会保障基金条例》规定, 社会保障基金理事会可以接受省级人民政府的委托管理运营社会保险基金, 社保基金会正筹建养老金管理部和养老金会计部以应对投资管理需要。因此, 各债券市场组织者应主动走访, 加强与社会保障基金等长期投资者的联系, 吸引增量长期资金进入债券市场。

注:

① 公司债新政是指证监会制定并于2015年1月15日公布的《公司债券发行与交易管理办法》。该办法大幅简化了交易所公司债的审核流程, 提高了审核效率。该办法施行后, 交易所公司债的发行规模出现了井喷式增长。

② 2003年7月至2004年6月, 美联储将联邦基金利率维持在1%的低位。

The authors have declared that no competing interests exist.

作者已声明无竞争性利益关系。

参考文献
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